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【央视新闻客户端】
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一 、近期市场极致轮动的背后
近期市场给人的最大感受 ，依然是混沌、轮动、缺乏主线 。我们构造的行业轮动强度指标仍在持续上行 ，本周再创年内新高 。
极致轮动的背后，一是充满不确定性的宏观环境 ，和风险偏好的收缩。美伊冲突下的油价高涨与通胀预期下的联储加息交易形成循环 ，美债利率反复冲高；尤其是各类经济数据的波动和美联储内部的分歧，进一步加剧了货币政策预期的不确定性 、和全球风险偏好的收缩。
二是新一轮产业叙事的空窗期，和产业主线的缺位 。能够再次打开全球资本开支上修预期的爆款应用 、场景尚未出现 ，产业链高频数据也大多处于高位放缓或回落的状态 ，新一轮产业主线共识的凝聚仍需要时间 。市场在震荡、轮动中等待类似年初AI+Coding/Agent的新叙事。
三是增量资金的结构性分化，和市场合力的缺失 。根据我们对机构投资者的调研结果 ，8月以来加仓的资金主要是两类 ，一是相对收益型公募，二是绝对收益型险资 。两类投资风格迥异的资金“各自为战 ” ，市场因此难以形成合力。
二 、极致轮动如何收敛：探讨几个契机
因此 ，近期极致轮动的背后，是充满不确定性的宏观环境 ，遇上产业叙事的空窗期 ，导致市场预期陷入混沌，从而存量资金博弈加剧 ，增量资金也难以形成合力 。
但我们倾向于认为 ，“分久必合 ”，极致的轮动不是常态，后续大概率将通过宏观 、产业预期的收敛实现弥合 。探讨后续几个轮动收敛的契机：
第一 ，宏观不确定性的下降。这是当前比较快能够看到的、也能够有效帮助市场形成结构性共识的一条路径 。对于当前的市场 、尤其是科技成长资产而言 ，最大的症结可能并非“加息”，99年科网 、21年新能源和今年Q2的经验表明宏观流动性收紧对有强产业趋势支撑的行情扰动有限 。构成压制的更在于货币政策不确定性造成的风险偏好收缩。后续货币政策趋于明朗之后 ，市场分歧的减少、不确定性的下降 ，反而有助于市场风险偏好的提升 。周五（9.4）非农超预期 、加息预期升温，但美股科技股大涨 ，就是一个很好的例子 。
几个影响美联储决策的重要观察点已不远 ，有助于市场分歧的弥合 、宏观不确定性的下降。包括9.11美国CPI数据，以及9.17 FOMC会议。
第二 ，新一轮产业叙事的涌现 。这是当前最底层的、能够凝聚新一轮主线共识的路径 。9-11月是下半年海外AI产业密集催化的传统窗口 ，后续能够提供的共振催化会越来越多。梳理几个重要的观察窗口：
一是随着Anthropic上市临近，即将披露的ARR数据 。Anthropic大概率将在10月底前IPO ，拟上市公司最晚需要在路演开始前至少15天向全市场公开提交并发布招股书 ，届时会披露更清晰的ARR计算方式和财务数据 。历史经验看，模型大厂披露亮眼的ARR数据之后，市场对Hyperscalers资本开支以及AI上游的盈利预期将迎来上修 ，也有助于缓解近期市场对ARR及AI ROIC的担忧。
二是新一轮财报季的到来 ，为明年产业预期提供更加清晰的指引 。新一轮海外科技财报季将在10月中旬陆续展开 。相比7-8月的中报，本次财报季会对明年产业预期的指引提供更多信息 ，为市场提供更加清晰的判断。具体时间点上 ，关注9.10 Oracle 、9.30美光 、10月下旬英特尔+四大云厂、11月几个重要光通信龙头 。
三是，9-11月是北美大厂召开年度大会的传统密集窗口 ，各家将集中展示最新成果与进展 ，对于AI新应用、新场景的打开，均是重要观察窗口 。9月是Salesfoce 、Meta 、OpenAI ，11月是微软、亚马逊。
因此 ，随着后续宏观不确定性下降 、产业和景气的权重提升，有助于打破近期市场极致轮动的状态 。市场的迷茫和分歧通过宏观 、产业预期的收敛实现弥合之后 ，主线共识也将在这一过程中逐步凝聚 。
三、极致轮动收敛后 ，景气投资有望回归
近期市场极致轮动的过程当中，市场选择通过三条思路应对。一是转向“微盘+红利 ”的“哑铃 ”配置，通过极致的风格来应对行业结构的轮动；二是寻求此前低位行业的“补涨” ，追求基于赔率的安全；三是在热点 、概念之间快速切换（例如厄尔尼诺 、AI应用） ，通过博取短期弹性获得超额收益。
这三条应对思路共同导致的，是景气投资的失效 。衡量高景气行业龙头股表现的“高景气指数 ”年内收益再次转负 ，并已跑输红利和微盘 。
随着后续轮动收敛的契机临近、基本面定价权重提升 ，对于今年宏观流动性收紧 、定价主要矛盾转向盈利的市场环境中，受益的仍将是景气投资的回归。
7月财报季以来 ，盈利上修的典型细分方向仍集中在AI算力硬件（电子 、通信设备、计算机硬件） 、AI设备 、AI上游材料（新材料、玻璃玻纤、小金属 、工业金属） 、制造&出口链（创新药、船舶 、电池储能 、造纸）为代表的广谱高端制造方向 。景气投资回归后 ，上述方向仍将是弹性更大的受益环节 。
风险提示：经济数据波动，政策宽松低于预期 ，美联储降息不及预期 ，地缘局势升级等。
（文章来源：兴业证券）
